流动性过剩并不意味着债市资金面充裕

    目前，市场上存在两种看似矛盾的现象：其一是货币供应量增长过快，市场流动性过剩；其二是剔除准备金后的存贷差出现负增长，货币市场资金价格上升，特别是大盘股发行期间，银行间市场资金显得异常紧张。市场上关于债市流动性的看法存在分歧。事实上，第一种现象表明宏观经济流动性过剩，第二种现象表明债券市场流动性出现下降和短期紧张。我们认为这两种现象能够共存。
    贸易顺差和资本流入大幅增长，引起外汇储备快速增长，从而导致央行被迫投放货币，同时在货币流通速度加快的推动下，货币供应量增长过快，宏观经济出现流动性过剩现象。但是由于资本的逐利性，充裕的流动性更多是流向股票市场或者房地产市场，储蓄分流和准备金率上调导致剔除准备金后的存贷差出现负增长，因此储蓄分流是导致在宏观经济流动性过剩情况下，债券市场资金面充裕程度反而下降的主要原因。除此之外，信贷扩张、央行的紧缩政策、大盘股申购的冲击以及债券供给增加等等也是造成当前债券市场资金面充裕程度下降的原因。
    大量贸易顺差和资本流入使得中国面临流动性过剩局势，这种状态在中国经济高速增长以及人民币升值背景下，将会持续较长一段时间。无论是央行采取上调准备金率、发行央票还是加息都是事后的被动对冲，不能有效地解决当前流动性过剩问题。
    虽然宏观经济的流动性将维持过剩状态，但是我们预计08 年上半年债券市场资金面的充裕程度将继续下降。
    目前，市场上存在两种看似矛盾的现象：其一是货币供应量增长过快，市场流动性过剩；其二是剔除准备金后的存贷差负增长，货币市场资金价格上升，特别是大盘股发行期间，银行间市场资金显得异常紧张。市场上关于债市流动性的看法存在分歧。理解这两种现象的关键在于区分宏观经
济流动性和债券市场流动性这两个概念。流动性过剩，央行对冲压力大
    货币供应量增长过快
    宏观经济的流动性过剩的表现是货币供给量的增长过快。7月份以来，M2的增速维持在18%以上，高于央行16%的控制目标。M1的增速在22%以上，M1和M2的剪刀差持续，存款活期化使得货币流通速度加快。
    货币供应量的高速增长原因有两个：基础货币扩张以及乘数增大。由于央行多次上调准备金率，历史数据显示货币乘数保持在4.5%左右，因此货币供应量的高速增长主要原因是基础货币扩张。从央行的资产负债表可以看出：央行资产方的增大是造成基础货币扩张主要原因，而央行的资产方扩张主要原因是外汇储备的增长。
    06年11月份以来，基础货币增长率开始上升，目前已经增长率已经高达30％以上。但是由于基础货币中含有银行的法定准备金和超额准备金，准备金部分不能创造货币，扣除这部分之后，央行的货币投放的增长速度保持稳定增长，增长速度为15%左右。这反映了央行的货币对冲比较有效。在货币投放保持稳定增长情况下，货币供应量的快速增长，表明货币流通速度在上升。当前货币供应量的增长过快，更多是受流通速度加快影响。
    外汇占款增长过快，央行对冲流动性压力大
    从货币投放的增长速度来看，央行的货币对冲仍然是比较完全的，但是由于外汇占款的增长速度过快、大量央票到期、央票发行利率大幅攀升，央行的对冲压力和对冲成本异常增大。目前准备金率已经创历史新高，虽然仍然存在上升空间，但是如果达到15%以上，银行的经营压力将明显增大。
    宏观经济体的流动性过剩，并不代表每个子市场资金都非常充裕。资金的逐利性将引导资金流向目前最有吸引力的地方――股票市场和房地产市场。
    债市资金面宽裕程度已经下降
    资金面宽裕程度下降
    目前商业银行是最主要的债券投资者，其托管债券量占总债券余额的75%左右。保险公司是企业债的主要投资者，但是其托管的债券余额只占5％左右。今年债券市场走弱，基金公司大幅降低债券投资比例，其托管的债券量下降至市场规模的3%左右。由于商业银行债券投资比例占绝大多数，因此银行间资金充裕程度可以作为债市资金面衡量指标的近似。
    从银行的资金来源来看，存款增速已经出现回落，特别是今年10月份，存款的总量甚至出现缩水。而由于央行多次上调法定准备金率，扣除法定准备金后的10月份存款同比增速已经下降至9.3%。
    银行可用于债券投资资金可使用存贷差减去法定准备金来衡量，这个指标从07年4月份开始下降，说明银行系统中可用于债券投资的资金在下降。
    从资金价格来看，7天回购利率的月度平均值的底部自从05年年底已经开始抬升。资金价格上升从一侧面反映了银行间市场资金充裕程度已经出现下降。
    另外，银行间资金还经常受新股申购的影响，出现短时性紧张，9月份三只大盘股连续发行，10月份中国石油发行等对货币市场资金冲击非常大，7天回购利率达到10％以上。虽然新股申购影响只存在短期，但是机构采取抛售现券以维持流动性的行为对债市市场的影响也不容忽视。
    债券市场资金面的充裕程度已经出现下降，并且短期紧张时有发生，但是总体来看，债券市场资金面还不算紧张。目前银行间可用于债券投资的资金仍然接近69000亿元，至2007年11月20号为止，今年共发行67000亿元债券，到期债券46000亿元左右，净发行21000亿元左右，因此资金供
给仍然高于资金需求。
    多种因素所致
    在宏观经济流动性过剩情况下，银行间资金面充裕程度反而下降，原因有多个。
    第一，储蓄分流。股市的上涨导致居民储蓄通过直接或者间接方式流入股市。06年年底全国A股新增开户数大幅上升，基金规模从06年11月的5364.99亿份上升到07年11月20149亿份。与此同时，居民储蓄存款增速大幅下降，07年4月至10月，居民储蓄存款甚至出现多次负增长，股市分流储蓄资金的效应非常明显。今年物价上升速度加快，央行虽然多次加息，但是仍然未扭转负利率状态。负利率也是促使居民存款搬家的一个原因。
    贸易顺差和资本流入大幅增长，引起外汇储备快速增长，从而导致央行被迫投放货币，同时在货币流通速度加快的推动下，货币供应量增长过快。但是由于资本的逐利性，充裕的流动性更多是流向股票市场或者房地产市场，储蓄分流是导致在宏观经济流动性过剩情况下，银行间资金面充
裕程度反而下降的主要原因。
    第二，信贷扩张。贷款收益仍然高于债券投资，银行存在信贷冲动，与此同时企业对资金需求较大，在直接融资市场较小情况下，贷款成为企业融资的主要手段。前9个月的贷款总额已经超出去年全年，信贷增速超出银监会年初定的目标。但是尽管银行信贷投放增速较快，贷存比仍然较为平稳，近期维持在67%~68%水平。从总体来看，信贷投放对于债券投资资金的挤占作用并不明显。当然，如果信贷增速能够得以控制，对债市无疑是利好。
    第三，央行紧缩政策。央行今年9次上调存款法定准备金率，大量发行央票同时还结合特别国债、特种存款等政策，大幅回收市场流动性。今后由于流动性过剩的局势难以逆转，未来央行在回收流动性力度方面也将不会减弱。
    第四，弱市行情，投资者转移投资方向。交易型机构的投资比例大幅下降。中短债基金纷纷转型，资产组合中债券比例下降。证券公司的债券投资比例也下降。配置型机构由于配置需求，持有债券总量占整个市场的 比例逐步上升，但是债市弱市振荡也促使配置型机构更加谨慎。
    第五，债券发行速度加快，资金需求增大。至11月20日为止，今年债券净发行量较去年增加28％。资金面充裕是债券市场走“牛”的前提，但是债券市场资金面充裕程度也要取决于债市行情好坏。目前的债券市场的弱市行情导致投资渠道较多的保险公司、基金公司的投资热情较低，资金供给自然会缩水。对于银行来说，债券投资和信贷也具有一定替代性，如果债券投资收益高于贷款，自然资金的供给也会增多。
    流动性总体过剩的状态难以逆转
    大量贸易顺差和资本流入使得中国面临流动性过剩局势，这种状态在中国经济高速增长以及人民币升值背景下，将会持续较长一段时间。贸易顺差存在变数，但维持高位可能性大
    10月份贸易顺差达到270.5亿元，再创历史新高。但是出口增速已经出现回落，进口增速大幅上升。其中对美国出口和贸易顺差大幅回落，10月份对美国出口增速为15.5%；但是对欧洲地区出口和贸易顺差增速稳定上升，10月份对欧洲的出口增速达到35.7%。
    受次贷风波的影响，美国经济已经出现疲软的现象，美联储两次下调联邦储备利率来预防经济继续下滑。但是由于次贷风波的影响具有一定持续性，美国经济仍然存在许多不缺定性。由于中国出口商品有20％输往美国，如果08年美国经济出现衰退，中国出口将受到影响。欧元区受次贷影响低于美国，但是经济形势也不轻松。由于金融市场动荡、美国经济减速和国际市场原油价格上升，欧元区经济出现下行风险。
    据IMF报告预测，07年和08年世界经济增速为5.2%和4.8%。世界经济增速有可能在明年小幅回落，受此影响，中国出口增速可能会回落。但是考虑到人民币有效汇率升值幅度较小，中国出口产品竞争力较大，世界经济小幅回落对我国出口的影响不会很大，出口总水平维持高位可能性大。
    人民币加速升值以及股市高收益，外围资金将持续流入
    中国经济增长强劲，加息周期的基本确立，与此同时美国和欧洲经济已经出现疲软现象，美国仍然存在降息可能。因此，人民币承受着较大升值压力。10月31日，12个月的人民币NDF贴水高达5147BP。
    另外，中国股市虽然存在高估值的疑虑，但是在经济保持高速增长，企业盈利能力增强强情况下，股市牛市行情逆转可能性较低，对外围资金的吸引力犹存。
    在人民币加速升值趋势和资本市场高收益的吸引下，外围资金流入的趋势将持续。
    债市吸引力不足，资金面难有改观
    虽然宏观经济的流动性将维持充裕状态，但是我们预计08年上半年债券市场资金面仍然难有改观。
    首先，股市还未出现方向上逆转，预计08年仍然维持上升趋势，高收益将继续吸引储蓄存款继续搬家，储蓄分流状况仍然持续；其次，翘尾因素影响以及食品价格上涨的持续性使得明年上半年的CPI维持高位，由于流动性过剩局势难以扭转，央行将继续采用紧缩政策，基本面和政策面仍然难以使得债市出现转折性变化。在债市吸引力不足情况下，投资者对债市仍然保持较为谨慎的心态；
    再次，由于债券投资收益仍然低于贷款收益，商业银行的信贷冲动仍然存在；
    最后，公司债推出、特别国债发行等将导致债券供给量大幅增加。