宏观面好转 债券收益率有多少下降空间

　　迟来的奥运行情以迅雷不及掩耳之势在银行间债券市场不同品种之间快速蔓延，这波行情是在宏观面货币政策从紧预期放松、CPI快速回落的利好支撑下，在基金和保险公司机构需求的带动下，在宽松资金面的配合下，通过一级市场和二级市场的快速联动，演绎出了2008年的一波牛市行情。
　　从收益率曲线来看，1、3、5、7、10年国债债券收益率已经比8月上旬债券收益率高点下降了30、35、38、40、45个BP，同期限金融债下降了3、59、39、42、48个BP，收益率曲线快速平坦化，行情至此还有多少继续演绎的空间是投资者最关注的问题。

　　宏观面好转支撑债市
　　2007年以来受困于频繁上调存款准备金率和流动性压力，债券市场投资者的弦绷得很紧，操作也十分谨慎，一旦宏观面释放微调或放松的信号，即被投资者无限放大，成为牛市行情运作和炒作的根基。
　　从宏观面分析，目前通货膨胀得到了较好的治理，8月份CPI回落到4.9%的增幅，已经接近了年初既定的控制目标4.8%，主要原因在于食品价格季节性回落、消费品价格环比下降和翘尾因素的减弱的共同作用。

　　值得注意的PPI虽然较7月份环比有所上升，与CPI之间出现了较大的剪刀差，作为CPI先导指数的PPI会不会进一步向CPI传导呢？首先从PPI构成分析，8月生活资料价格指数、原材料、燃料、动力购进价格指数已经出现了小幅回落，惟有生产资料工业品价格指数仍维持向上趋势，从上涨的源头看，国际大宗价格的走低，原油期货跌破100美元/桶，减轻了对于国内通胀的传导，有色金属价格出现了高位回落走势，这也从侧面说明PPI增长后劲不足。而且国家财政部政策对企业进行减税和价格补贴，客观上对PPI向CPI的传导起到了阻止作用，同时通过企业生产成本增加的补偿也有利于缓解企业利润的下滑，体现"一控一保"的宏观调控思路。

　　从拉动我国经济增长最重要的因素---投资来看，2008年新增固定资产投资完成额较前期水平出现明显下降，特别是新开工项目计划总投资额2008年已经出现了5个月的负增长，固定资产投资本年项目计划总投资额同比增速在17%附近，接近2002年本轮经济增长起点阶段的水平，值得注意的是，作为固定资产投资占比较大的房地产投资1-8月份同比增长了29.1%，而6月房地产投资同比增速还在37.5%，8月新增房地产投资为2546亿，同比增速仅为18.9%。

　　房地产行业上下游关联行业较多，美国次贷危机和全球房地产的低迷给我国居民购房带来负面影响，大中城市房地产成交价格出现下降，居民贷款的下滑意味着背后房地产贷款的减少。这都充分说明投资对于经济的拉动减弱，从2002年下半年起动的本轮经济周期经过了6年的发展似乎也不可避免的走向其下一个阶段，整个宏观面相对2007年和2008年上半年而言出现了松动的迹象，这对债市来说是获得了基本面的支撑。当然这里还有一些不确定性因素，就是CPI是否会出现反弹？另外热钱的走势对我国流动性对冲压力，但至少目前来看它们对债市还构不成威胁。

　　国债收益率降幅有望超越金融债
　　从近期债券收益率走势看，3年期金融债下降幅度最大，究其原因，3年央票的停发使得二级市场利率跌破原3年央票发行利率，停发也使得这一期限品种的债券供给减少，而市场对于这一期限的需求又很旺盛。3年央票何时以何种利率再度现身直接决定着中期金融债收益率的走势。
　　今年春节过后资金面较为宽松，且新增外汇储备规模较大，公开市场操作在2、3月份大幅回笼资金，为加强银行体系流动性管理，央行在上半年5次上调了存款准备金率，为全年的宏观调控打了提前量。自6月份新增外汇储备出现了大幅的下跌，当月新增仅为118亿美元，而3年央票最后一期发行在6月27日，这其中是否存在某种巧合呢？与此同时，央行在二季度货币政策执行报告中也表示了对于热钱流出的担忧。

　　3年央票是对冲流动性十分有效的工具，可以长时间回笼资金，效果勘比存款准备金率工具。目前来看，央行在3年央票利率下行、可以节约成本的前提下实现资金的长期回笼，并未就此恢复其发行，至少可以从侧面说明目前央行的对冲压力完全可以通过发行1年以内的央票、正回购得以对冲。而3年央票是否恢复发行，主要看对冲的压力是否很大程度需要3年央票再度登台，目前来看可能暂时不需要，这为二级市场3年左右金融债收益率走低提供了支持。本周三3+7投资人选择权的金融债080216受到市场的热捧，发行利率更是突破了前期市场预期定价4.4%，达到了4.28%，追加认购十分踊跃，充分说明了3年金融债突破3年央票发行利率定价甚至带动二级市场3年央票走出独立行情的意愿，也反映了市场投资者对于3年央票暂时不恢复发行的预期。

　　但3年央票和1年央票毕竟还有一个平均的利差空间，大约在35个BP，两者利差低点在10个BP，高点在60个BP左右，目前基本处于中轨。若1年央票利率不下降，在收益率平坦化的背景下金融债收益率再度下降存在一定心理障碍。1年期金融债此轮牛市行情中下降幅度最小，究其原因在于金融债走势受制于央行票据利率变化，因为自2007年12月18日以来一年央票就维持在4.0583%的水平，对短期金融债收益率下行构成制约。回顾2005年1年央票诞生以来的发行利率走势，除了2005年1月至10月出现了较长时间的明显的下降外（从3.13%附近下降到了1.33%，后逐步上升），其他基本上保持上行的走势，而这一段收益率下降主要原因还在于2005年3月17日超储利率从1.62%下降到0.99%，以及全年的资金面十分宽裕也支持收益率下降。考虑到目前资金成本在多次加息后的大幅上升，7天回购利率回落到3%以下存在一定的难度，1年央票利率虽然维持了近一年的稳定，但也不排除债券收益率快速下降的走势波及1年央票一级发行利率。

　　我们更倾向于3年央票会继续停发，而1年央票发行利率承受二级市场倒逼的压力，但一段时间内仍将保持稳定，而金融债收益率继续下降空间受央行票据利率制约较大，3年金融债在3年央票停发的背景下预计会继续受到基金、保险、银行机构的追捧，加上一些投机的因素，应该还会有10个基点左右的下降空间，从而接近达到3年央票与1年央票利差的历史低位。
　　基于金融债受制于央票定价的制约，除非1年央票打开下行空间，否则国债市场机会理论应大于金融债，从收益率曲线分析10年金融债与1年金融债利差大约在130个BP左右，主要原因在于金融债长端成交稀少所致，中长期金融债收益率应有进一步下降的空间。

　　国债方面，目前10年国债成交收益率已经接近4%，而目前8月CPI虽然大幅下跌但仍在4.9%，从CPI与10年国债的关系看，绝大部分时间段CPI都在10年期国债利率下方运行，但在市场普遍预期经济和CPI增速回落的前提下，中长期债券会得到市场的追捧，具备炒作的空间。本周即将发行5年国债，一级市场会进一步带动中期国债收益率的下降。

　　中期多头格局已然确立
　　从机构投资者行为分析，这波由基金和保险发起的行情，不同机构的轮番建仓对于行情起到了推波助澜之势，近期全国性银行也从净卖出转为净买入债券。

　　在宏观数据好转的前提下，股市弱势格局延续，这种政策面利好在一段时间内会被无限制放大，但短线机构需求和做多热情成为主导这波行情的主要推动力，借助着宏观面的支撑预计各个期限品种收益率仍有继续下行的空间，且国债收益率下降空间有望超越金融债。但这波行情涨幅过快使得技术面调整的担忧也开始出现，目前10年期国债与1年国债的利差仅为75个BP左右，收益率曲线已经十分的平坦化，我们预计年底之前债市收益率将维持一个宽幅震荡格局，技术面调整有望借助宏观数据比如CPI季度性反弹得以完成，但中期多头格局已然确立。