久期宜保持在3年以内 通胀回落存不稳定因素

　　宏观经济回落以及加息周期进入尾声的预期支持增加久期，但短期内由于资源价格要素改革以及PPI的继续上升、市场加息预期等不确定性因素，建议风险偏好低的投资者保持谨慎，久期保持在3年以内，短融和浮息债依然是现阶段优质资产。

　　通胀回落存不稳定因素
　　经验研究表明，广义货币的变化领先与通货膨胀的变化，滞后期为1-2年。而自从08年制定了贷款"新增规模不变，而同比增速下降"的政策之后，四个季度贷款规模分别为35%、30%、25%、10%，从截至5月份的执行情况看，贷款规模基本得到控制，而5月份M2的反弹主要是由于外汇增量增加以及存款的大幅增加造成的，但紧缩性的货币政策下，广义货币继续回落已成定局，预计到年底，贷款增速将回落至14%，广义货币增速将下降到16%左右。

　　由于现行的国际分工模式，此轮全球经济周期所造成的资源约束以及国际流动性过多所造成的通货膨胀最先出现在制造国。随着中国宏观经济回落的深化，产出缺口（供需缺口）值的减少预示着通胀继续上升的动力不足。由于流动性过多而持续采取的紧缩货币政策，广义货币的继续回落也预示通胀继续上升动力的减弱。由于资源价格改革以及劳动力成本、生产资料价格的上升是未来通胀反弹的潜在不稳定因素。通胀的最终走势取决于这三者因素的此消彼长，预计前两者促使通胀回落的效应要大于后者促使通胀反弹的效应。

　　债市资金充裕
　　债市资金面基本可以用存贷差、M2与贷款增速之差来衡量，分析显示，08年以来随着信贷紧缩政策的执行，加息的累积效应、资本市场的动荡，居民存款意愿上升，存贷差及其增速快速增加，从08年一月份的11%增加到5月份的29%。而银行债券投资绝对数额也有较大规模增长。值得强调的是，07年债券投资额占存贷差比重的上升是由于存贷差增速下降的原因，并不能说明银行债市投资意愿的上升。受存贷差快速反转的影响，银行可投资债券资金量快速增加，其债券投资比重的下降只是由于存贷差的快速增加，是相对的概念。总之存贷差的快速增加为商业银行投资债市提供了充足的资金量。预计下半年在贷款按季度调控的情况下，年底增速将回落至14%，而存款受加息的累积效应，资本市场动荡的影响会继续增加，因此存贷差会继续扩大。由于存款的增加对M2的回落有抵消效应，因此预计M2与贷款增速之差也会扩大,债市下半年资金面依然旺盛。

　　资产配置：现金加债券
　　宏观经济回落以及加息周期进入尾声的预期支持增加久期，但短期内由于资源价格要素改革以及PPI的继续上升、市场加息预期等的不确定性因素，建议风险偏好低的投资者保持谨慎，久期保持在3年以内，短融和浮息债依然是现阶段优质资产。08年处于高位区的CPI将使长债难以弥补通胀带来的损失，但长期贷款利率对长债收益率的制约作用也使其继续上升的空间有限。建议配置型机构以及风险偏好高的投资者大胆配置长债。品种选择上，鉴于经济调整期信用产品的利差会继续扩大，建议优先配置国债，等信用利差拉大到前期位置时再配企业债和金融债。