08北辰债:不确定性下的超额投资价值

　　二、债券投资价值分析

　　由于回售权的存在，第三年末该债券的价格将至少等于票面价格。我们首先假设在最极端的情况下债券价值等于100元。根据目前的二级市场情况，银行间三年期AA级有担保企业债到期收益率5.65%左右，隐含的期限为1年、2年、3年的零息票利率分别为5.40%，5.58%和5.77%。由于上交所缺乏相应期限的可比债券，我们在上述市场收益率基础上增加80bps左右的两市场价差，作为上交所对应期限收益率的估计值。如果08北辰债发行利率在7.5-8.5%之间，三年的到期收益率将超出同一信用水平下的银行间同类债券185-315bps，超出上交所同类债券105-235bps，在信用风险相同的条件下收益率却更高。

　　我国利率水平自从2006年开始呈现上升趋势，目前市场预期利率将在未来几个月中继续上升，其后回落。如果在三年后利率水平低于当前水平，例如AA级的公司债利率下降到5%，投资者将不行使投资者回售权，有权继续享有两年的高利率回报。 

 　 如果市场利率水平不变，7.5-8.5%的票面利率将使08北辰债的内在价值高于AA企业债2.50-5.95%。由于具有为期三年的回售权，其久期大约在2.9左右，那么只有在利率上升86-205bps（对应于7.5-8.5%的询价区间）时，其内在价值才会下降至上交所市场当前的平均水平，从这个角度来看，这只债券将具有很强的抗跌能力。

　　2008年7月2日，08新湖债的网下发行确定票面利率9%，网上发行首日即受到热捧，原计划网上发行4.2亿元，后追加到9亿，但仍有10亿元左右的超额认购额。随后的几天，债券二级市场利率并未受到影响，银行间三年期AA企业债到期收益率报收5.6%，并未因该只债券的发行利率上升而上涨，市场预期稳定，资金面充裕。

　　与上述情况类似，由于面临房地产宏观调控的不确定性因素，以及近期地产类公司债的集中发行，保险、基金等机构投资者配置该类债券的过度谨慎，直接导致通过簿记建档产生的发行利率过高。我们认为，这是当前经济情况下由于机构投资者对风险的过度反应而产生的定价失误，从而使债券本身凸显投资机会。

　　综上所述，185-315bps的一二级市场之间的利差无论对3-5年的中期投资者还是1年以下的短期投资者都具有极大的吸引力。